東睦股份：2010年處于業績反轉期

  公司是中國粉末冶金零件行業的龍頭企業

    東睦股份是中國粉末冶金零件行業的龍頭企業,公司在市場占有率、技術創新和經營管理上都具備非常明顯的競爭優勢。按產量計算,公司粉末冶金空調、冰箱壓縮機零件市場占有率分別達到70%和60%,摩托車零件、汽車零件市場份額則達到80%和18%;按收入計算,公司的粉末冶金零件收入占全行業的20%以上份額。

    中國粉末冶金零件業處于快速發展期,公司具備長期投資價值

    伴隨中國汽車、家電產業的崛起,近十年來中國粉末冶金零件銷量增長了5倍以上,年均增速達到21%。據統計,2012 年全球粉末冶金零件市場規模將達到300 億美元,而2009 年中國粉末冶金零件銷售額只為35 億元左右,因此中國粉末冶金零件市場潛力巨大。作為行業龍頭,公司將可以充分受益于中國粉末冶金零件行業的快速發展,長期投資價值顯著。

    汽車粉末冶金零件是公司的關鍵增長點

    從全球發達市場的粉末冶金零件行業的產品結構來看,70-85%的粉末冶金零件應用于汽車工業,而中國汽車粉末冶金零件用量只占整個粉末冶金零件市場的40%左右。由于汽車粉末冶金零件需求空間廣闊,而且附加值高,因此公司逐漸將其作為重點發展產品,汽車粉末冶金零件收入占比從02 年的12%提高至09 年的41%,而壓縮機和摩托車零件占比則下降明顯。

    家電、壓縮機庫存消化以及摩托車出口低迷拉低公司09 年業績公司09 年業績下滑主要是由于09 年上半年尤其是1 季度凈利潤大幅虧損,從而拖累了公司09 年全年業績。而09 年上半年家電和家電壓縮機庫存高企造成產量增長乏力、09Q1 汽車產量相對較低以及09 年全年摩托車出口低迷是造成公司09 年產品需求增長緩慢的*關鍵原因。

    從實際數據來看,公司09 年家電壓縮機零件和摩托車零件收入同比下降14%和8%。雖然汽車零件收入同比增長24%,但是09 年熱銷汽車大部分為小排量汽車,對汽車粉末冶金零件中的高端產品需求拉動較小,因此對公司整體凈利潤增厚不顯著。

    經營狀況逐步好轉,毛利率快速回升,10 年將是公司的業績反轉期

    從09Q2 開始,伴隨中國汽車的熱銷以及家電庫存的逐漸消化、家電產量的增長,公司經營狀況開始加速好轉,并于09Q4 扭虧為盈;隨著開工率的提高,公司毛利率水平也于09Q2 開始直線回升,10Q1 達到21.32%,比09 年同期提高了17.66 個百分點。公司10Q1汽車粉末冶金零件收入同比增長約55%,占比提高至43%,空調和冰箱壓縮機零件收入占比則為38%左右,汽車粉末冶金零件仍然是公司1 季度*大的利潤來源。

    我們預計10 年中國汽車產銷量仍可保持較快增長,而且由于優惠政策的變化,10 年中高端汽車銷量將快速增長,因此公司今年汽車粉末冶金零件業務將可增收増利。同時,全球汽車市場特別是歐美等發達國家(地區)市場正強勁復蘇,這將大幅拉動中國汽車零件的出口,從而拉動汽車粉末冶金零件的需求增長。目前,公司與全球知名的汽車動力與傳動系統方案供應商博格華納建立了良好的合作關系,博格華納為公司汽車粉末冶金零件產品*主要的需求客戶,公司汽車粉末冶金零件也通過博格華納的銷售渠道供應全球汽車廠商。

    10 年家電下鄉政策仍將延續,鑒于家電下鄉對中國空調、冰箱等家電需求拉動作用非常明顯,我們認為公司今年壓縮機粉末冶金零件能夠全面扭轉09 年需求同比下滑的局面,實現快速增長;根據摩托車商會的估計,10 年中國摩托車出口將可實現同比20%的增長,在10 年摩托車內銷平穩增長的基礎上,出口的快速回暖將推動摩托車行業景氣的上升,進而帶動公司摩托車粉末冶金零件的需求增加。

    綜上看來,10 年公司產品的主要下游行業景氣仍可持續或明顯回升,預計公司10 年業績將大幅度反轉。

    人民幣升值和原材料價格上漲對公司的影響

    目前公司直接出口收入占比相對較小,只在10%左右,因此人民幣升值對其直接出口業務影響微小。但是因為公司相當部分下游企業的出口業務占比較大,因此匯率變化會間接影響公司業績。不過,由于公司大約30%的原材料需要進口,人民幣升值也會對其產生一定的利好影響。

    公司原材料主要以鐵粉為主,原材料成本占比大約在40%左右,因此如果原材料價格大幅上漲,這對公司毛利率水平將產生較大的影響。雖然公司作為行業龍頭企業,具備較強的提價能力,但考慮到產業鏈的互惠共贏,公司一般主要通過內部成本控制來消化原材料成本的上升。

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